股票融资开通高瑞东：A股资金结构分析框架

发布日期：2025-01-11 14:30 点击次数：120

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作者：高瑞东、查惠俐（高瑞东系光大证券（维权）首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

引言：“钱”的来龙去脉

我们希望能通过这篇报告，理清A股中“钱”从哪里来，又流向何处，并通过资金分布情况与流动情况，寻找资产价格变化的隐藏线索。

核心观点：

我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看，2022年至2023年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资金在持续流入，11月新成立的偏股型基金尤其是ETF基金份额明显放量；第三个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。

投资者结构：主要投资者在买还是卖？

从年度视角看，2020年至2023年，外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%，份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票；从年内视角看，今年以来险资及公募在持续增持股票，截至2024Q3，相比去年末，公募基金增持A股0.99万亿元，保险增持A股0.39万亿元；展望看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入，被动类基金规模有望持续扩大，成为助力中长期资金入市的重要渠道。

资金流动：增量资金如何变化？

从融资资金看，融资余额规模创2016年以来新高后仍在持续扩张，反映市场中部分投资者对未来预期持续乐观。从基金规模看，11月新成立偏股型基金份额明显放量，平均每周新成立266亿份。从ETF基金的量价特征看，沪深300指数对应的ETF基金，规模放量领先于沪深300指数上涨，是良好的领先指标；四季度以来，ETF资金多流向科创板、创业板指数，对应价增量增，反映投资者预期较好，在指数上涨之后仍在积极加仓，而今年以来资金流入幅度较大的大盘指数，在四季度多呈现资金小幅流出态势，说明部分投资者在获利之后选择卖出止盈。

资金分布：A股“资金”集中在哪板块和行业？

总体上看，过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动，2000年至2023年，反映量的自由流通股本数量持续上行；从结构上看，资金分布结构分化严重，截至2024年12月19日，沪深300指数占A股总自由流通市值的47%，规模较大的前7个行业占总自由流通市值比例过半，热门指数中，国企综合指数占比达到38.8%，茅指数占比达到15.4%；四季度以来，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐，重组指数自由流通市值较三季末已经翻了两番，近期爆火的抖音豆包指数四季度以来自由流通市值扩张了159%。

风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，政策落地不及预期。

引言：“钱”的来龙去脉

我们希望能通过这篇报告，理清A股中“钱”从哪里来，又流向何处，我们相信资金是价格变化的第一推动力，希望能通过资金分布情况与流动情况，寻找资产价格变化的隐藏线索。

一、投资者结构：主要投资者在买还是卖？

1.1 投资者结构总体稳定，散户与机构大致1:1

根据投资者类型，境内股票投资者结构可以分为四类：个人投资者、一般法人、境内机构投资者、境外机构投资者。考虑到B股流通市值不足A股流通市值的2‰，境内股票数据可以用来表征A股的资金结构。根据2024年11月20日上海证券交易所公布的年鉴，截至2023年末，沪市中个人投资者持股市值约10.7万亿元，占总市值23.2%，除沪股通外的其他专业投资者持股市值8.4万亿元，占总市值18.1%。除一般法人外，散户与机构投资者占比为53%：47%。

1.2 2024年以来外资流出境内股票市场趋势暂缓

2020年至2023年，外资持续流出境内股票。从数据上看，2020年至2023年，外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%；份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票。

2024年以来，外资流出趋势暂缓。根据中国人民银行每月披露数据，2021-2023年间，境外机构和个人持有境内股票市值占流通市值的比例呈下滑趋势，由2021年1月的5.5%下滑至2023年12月的4.1%，2024年以来维持震荡走势，截至2024年9月该比例仍为4.1%。

1.3 险资及公募持续增持A股，明年年初险资有望积极流入

今年以来，公募、保险均在增持A股。目前，机构投资者中，公募基金、保险、信托可获取持有A股市值的准确数据。其中，公募基金持仓数据由基金财报披露，保险持仓数据由国家金融监督管理总局披露，信托持仓数据由中国信托业协会披露。截至2024Q3，相比去年末，公募基金持有A股比例（指持股市值占A股流通市值比例，下同）提升0.41个百分点，持仓市值增加0.99万亿元，保险持有A股比例提升0.18个百分点，持仓市值增加0.39万亿元。

长期看，保险资金持有A股比例有望持续攀升。2023年7月政治局会议以来，多次重要会议围绕引导中长期资金入市展开讨论，今年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出将着力完善各类中长期资金入市配套政策制度，培育壮大保险资金等耐心资本，目标推动中长期资金投资规模和比例明显提升。2023年证监会有关负责人曾在接受采访时表示，“目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平”。由此看，保险等中长期资金持股比例上升趋势有望延续。

短期看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入。保费收入有季节效应，每年1月为高峰，同时，年末年初保险公司准备新的一年的投资规划，投资仓位变动幅度较大。2015年至2023年，保险资金投向股票和证券的余额，每年12月平均仓位变动幅度达到1035亿元，平均净流入435亿元；每年1月平均仓位变动幅度达到870亿元，平均净流入300亿元。

公募基金中，持股资金正在由主动类基金转移至被动类基金。从数据上看，2021年以来，被动类股票基金规模持续上行，截至2024Q3，被动股票类基金（含被动指数型基金与指数增强型基金）市值已达3.72万亿元，同比增长68%，较2021Q1初翻了1.8倍；而主动股票类基金（股票型基金与剔除偏债型的混合型基金）规模逐渐下滑，截至2024Q3，合计市值规模为3.78万亿元，同比减少11%，相比2021Q1减少31%。

目前，被动股票类基金持有A股市值已超过主动股票类基金。相比与主动股票类基金，被动股票类基金配置股票权重更高，2024Q3，被动股票类基金持有A股市值3.16万亿元, 持有A股比例已达到4.1%，主动股票类基金持有A股市值2.84万亿元，持有A股比例达到3.7%。

“新国九条”定调要大力发展权益类公募基金，要建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展，公募权益类基金尤其是ETF基金，规模有望持续扩大，成为助力中长期资金入市的重要渠道。

二、资金流动：增量资金如何变化？

市场中有两种性质的“资金”，一种是市值，这是账面的“资金”，是股票的资产价值的体现，随着股票价格波动而不断变化，不同投资者的持仓市值是观察A股资金结构的一种维度；另一种是交易中的货币，货币从购买者流向出售者并造成价格波动，是真金白银的“资金”。货币与市值密切相关但性质不同，货币是 “钱”，市值更像是作为资产的股票的价值，货币是市值变化的媒介，但两者绝非一比一兑换。从市值角度可以观察市场资金结构，从货币角度可以观察资金来源。

2.1 融资余额规模创2016年以来新高

融资余额规模创2016年以来新高，仍在持续扩张。融资余额是存量概念，表示借入资金购买股票的资金数额，其波动即可以反映有多少货币通过融资方式流入股市。2024年9月底以来融资余额持续上涨，截至12月23日，A股融资余额为1.87万亿元，较9月末增加了4384亿元，创2016年以来新高，反映出市场中部分投资者对未来预期持续乐观。

2.2 新成立偏股型基金份额明显放量

新成立基金所募集资金的变化往往滞后于市场行情，一方面，当股市赚钱效应较好时，投资者购买基金的需求增加，另一方面，基金公司也偏向在预期未来行情向好时发售新基金。从数据看，通常每周新成立偏股型基金份额在200亿份以下，2005年以来平均每周新成立101亿份，在2024年9月底的大幅上涨行情后，10月新成立基金的份额还没有来得及反映旺盛的市场需求，国庆节后三周平均每周新成立基金规模仅有7.5亿份，11月新成立偏股型基金份额明显放量，平均每周新成立266亿份。

股票型ETF规模持续扩张，2024年9月净申购额创历史新高，11月基本持平于9月。股票型ETF规模近年来持续扩张，截至12月19日，市场中共有1.96万亿份股票型ETF，对应资产净值2.92万亿元。2024年9月，股票型ETF净申购额创历史新高，单月净申购1076亿份，11月再次放量，单月净申购额1034亿份。

2.3 从ETF的量价变化看资金流动细节

从不同投资方向的ETF资金规模变化情况，根据不同频率的数据，可以观察资金在不同板块上的短、中、长期变化趋势。

股票型ETF可以按照投资范围分为规模指数ETF、行业指数ETF、风格指数ETF等，以最常见的规模指数ETF为例，可以观察资金在不同市值风格上的布局动态。

我们根据ETF基金挂钩的指数，统计每一个指数（例如沪深300指数）对应的所有ETF基金（挂钩沪深300的26只ETF基金）的资产净值总和的变化值，作为观察通过ETF渠道流入或者流出该指数的资金量，并将资产净值环比变化率扣除对应指数价格变化率视作资金流入变化率。

ETF规模放量领先于沪深300指数上涨。同样以沪深300指数为例，截至2024年12月20日，沪深300指数对应的可交易ETF规模大约有1万亿元，占沪深300自由流通市值的5.4%，是挂钩基金规模最大的规模指数。从月度数据看，沪深300对应ETF基金的资金流入情况，与沪深300涨跌幅并不同步，并且，资金有提前布局的迹象，从2022年至今，往往是ETF资金率先流入，而后沪深300指数大幅上涨。从这个角度看，沪深300指数对应ETF的资金流动情况，是辅助我们判断市场行情的良好指标。

虽然不同规模指数价格走势一致性较高，但是资金流动情况差异较大。结合价格变化以及资金流入流出情况，可以分为价增量增、代表信心充足乘胜追击，价增量减、代表更多选择了获利了结，价减量增、代表预期不弱逢低布局，以及价减量减、代表预期偏弱选择止损。今年四季度以来，资金多流向科创板、创业板指数，对应价增量增，反映投资者预期较好，在指数上涨之后仍在积极加仓，而今年以来资金流入幅度较大的大盘指数，在四季度多呈现资金小幅流出态势，说明部分投资者在获利之后选择卖出止盈。

三、资金分布：A股“资金”集中在哪些板块和行业？

3.1 过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动

从总量视角看，当前A股自由流通市值为39.7万亿元。市值计算方法包括总市值、流通市值和自由流通市值，分别对应总股本、流通股本和自由流通股本，其中，自由流通股剔除了大股东、一致行动人、高管等不在二级市场频繁交易的股份，自由流通市值可以用来衡量市场中可以直接交易的活跃资金。目前（2024年12月19日，下同），A股流通市值为78.8万亿元，自由流通市值为39.7万亿元，自由流通市值占流通市值的50.4%。

2000年以来，A股自由流通市值规模持续上行。拆分看，可将总额（自由流通市值）拆分为量（自由流通股本）*价（每份自由流通股本对应价格），从长期趋势看，2000年至2023年，反映量的自由流通股本数量持续上行，驱动A股自由流通市值规模持续扩张，2023年阶段性收紧IPO以来，自由流通股本维持在3.25万亿股左右上下波动；从短期波动看，主要是价格变化带动自由流通市值波动，2000年以来月度平均每股价格为10.76元，截至12月19日，最新平均每股价格为12.18元/股。

3.2 少部分公司占据了市场中的多数“资金”

从市值分布看，A股资金集中分布在规模较大的少数公司中。截至2024年12月19日，代表大市值股票集合的沪深300指数，自由流通市值达到18.64万亿元，占A股总自由流通市值的47%；新发布的中证A500指数为从A股各行业中选取的市值较大、流动性较好的500只证券的集合，占自由流通市值比例达到52%；而代表小市值股票集合的中证2000指数，包含股票数量占据A股总数量的1/3以上，自由流通市值占比仅13%。而随着被动类股票基金规模持续扩张，未来A股资金分布或更加集中。

3.3 行业规模分布不均，主题热点规模变化较大

从行业角度看，各行业资金分布也并不平均，自由流通市值靠前的前7个行业，占据总自由流通市值比例过半。截至2024年12月19日，按申万一级行业分类，自由流通市值前三的行业为电子、电力设备、医药生物，分别占总自由流通市值的11%、8%、8%；自由流通市值后三的行业为综合、美容护理、纺织服饰，分别占总自由流通市值的0.2%、0.3%、0.6%。自由流通市值靠前的前7个行业，占据总自由流通市值的51.6%。

从主题热点板块看，截至2024年12月19日，Wind热门指数搜集了314个主题指数，其中，自由流通市值规模较大的包括核心资产指数、基金重仓指数、国企综合指数、双循环指数等，占A股自由流通市值比例均达到20%以上，茅指数占比达到15.6%，科技相关的自主可控指数、5G应用指数、科技龙头指数、先进制造指数占比均在10%以上。

四季度以来，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐，自由流通市值单季度增长幅度超过5%。

一些市值规模较小的板块，在遇到市场热点时，市值规模容易大幅扩张，例如，四季度以来，重组指数自由流通市值较三季末已经翻了两番，近期爆火的抖音豆包指数，四季度以来自由流通市值扩张了159%。